寿险市场进入第三轮上升通道

　　专家给予中国人寿和中国平安增持评级

　　中信建投 谢莹滢

　　目前，中国寿险市场正在进入第三轮上升通道，与前两轮周期不同的是，此次上升周期预计时间会延长，增长也更稳定，主要基于三点理由：

　　1、人均GDP突破2000美元、经济进入加速发展通道

　　经济增长带动居民财富增长是保险业发展的前提，2006年中国人均GDP首次超过2000美元，意味着中国经济从起飞阶段进入加速发展阶段。

　　2、“人口红利”进入黄金时期、老龄化趋势为寿险业发展提供了现实的需求空间

　　根据联合国人口司的预测，中国老龄人口占总人口数的比例将呈上升趋势，65岁以上的人口占总人口的比例将从2005年的7.7%上升至2030年的16.2%，人们在养育更少孩子的同时又比以前任何一代都更长寿，意味着中国社会正在逐步进入老龄化。由于老龄化过程直接关系着健康、医疗、以及养老金，因此寿险业是受这一变化影响最大的行业之一。

　　另外，从社会赡养比数据变化上看，目前相当于10个工作人缴纳的养老保险在供养一个老人，而25年以后是这一比例将变为4：1，届时社保支付压力会相当大，根据世界银行2005年的研究报告，中国在2001-2075年间基本养老金缺口将达9.1万亿元。

　　目前通行的缓解社保压力的途径主要是建立“多支柱”的养老保险体系，社保是养老保险的第一层，第二层是企业补充养老保险，即企业年金，第三层是团体、个人养老年金和其他以养老为目的的储蓄计划。

　　2005年中国养老保险业务规模（亿元）

　　一直以来保险公司的年金业务以团体年金为主，由于多为趸缴，且竞争激烈，所以利润率很低，另外由于没有税收优惠，发展速度不快，规模也不大。2005年，第一批企业年金经办资格获得批准，保险公司的年金业务开始转向企业年金。截至2006底，中国企业年金的规模为910亿元，据保监会预测，我国企业年金每年新增数额将达到1000亿元左右，到2010年估计能达到1万亿元的规模，而据世界银行预测，到2030年我国企业年金的规模将高达1.8万亿美元。为了争夺这一巨大的市场，从2006年起，各大保险公司纷纷设立专业的养老保险公司，专业养老保险公司在年金产品设计与设计等方面有先天优势，另外由于其核心业务就是企业年金业务，生存的压力将迫使其在管理、服务和专业技术进步方面较其它机构走得更远，因此可以预期保险公司将在企业年金市场中占据较大的份额。

　　3、金融改革深化促使金融资产从银行向保险转移

　　就成熟市场国家而言，保险资产已经远远超过银行资产，并且继续呈现出保险资产相对增加、银行资产相对缩小的趋势，两者差距从1993年的13个百分点上升至2001年的21个百分点。随着全球化的发展，金融体系的竞争和创新，以及监管当局的管制放松和自由化，都无一例外地促进了以市场为导向的金融体系的发展，因此，保险资产相对于银行资产增加应该是一个国际化的趋势。

　　中国属于银行导向的金融体系，银行的信贷资产在金融体系中占支配地位，保险资产相对于银行资产规模很小。我们借用保险中关于深度和密度的定义，将新增储蓄与总人口于GDP的比值定义为储蓄密度和储蓄深度。从下表中可以看出，中国的储蓄密度与日本相当，远高于美国，然而寿险密度与美日两国的差距却相当大，这表明中国居民将收入中的大部分都用于银行存款，而不是购买保险。中国2005年储蓄存款超过1.8万亿美元，而保费收入只有396亿美元，仅占新增储蓄的2.2%；美国恰好相反，新增储蓄仅为保费收入的1%，日本的保费收入也要高于新增储蓄额。这种巨大的差距反映了中国居民理财观念仍然遵循传统模式，习惯于银行存款，漠视风险管理。

　　目前中国的金融体制改革是要大力发展股票、债券等直接融资市场，降低企业对银行信贷这种间接融资模式的依赖。我们认为资本市场与保险业的关系在中国目前的发展阶段应该是相互促进多于相互替代，中国的寿险资金需要资本市场提供相匹配的投资品种，资本市场的壮大能够拓宽保险资金的运用渠道，从而提高保险资金的投资收益水平，提高保险产品的竞争力；同时，遵从价值投资理念的保险资金对资本市场的长期发展能够起到稳定与推动作用。

　　从短期来看股市的赚钱效应会吸引人们把钱投向股市，会对保险资产产生一定分流，但是一方面退保对保险公司利润的影响远不如投资收益水平提升对利润的推动那么大，另一方面从长期看人们在股市中的财富增长也会带动对保险产品的需求。

　　4、预计中国寿险业2007-2010年年均增长17.2

　　% 根据中信建投宏观分析师的预测，2010年以前中国经济增长将保持在10%附近，此后每五年降低1%。

　　中国人寿（601628）：中国人寿的投资要点主要在于独一无二的市场地位和品牌优势，强大的政府资源背景，充足的偿付能力，同时具有风险型产品比例高、投资型险种尚未大规模涉足的特点，未来保费收入有望快速增长。假定风险折现率10.5%、长期投资收益率6.5%、以40倍新业务乘数计算，中国人寿07年的评估价值为43.3元，评级增持。

　　中国平安（601318）：中国平安的投资要点主要在于良好的公司治理，优秀的管理团队，以及清晰的综合金融集团发展战略，同时具有期缴产品比例、投资型产品销售经验丰富的特点，另外保守的精算假设给内含价值预留了较大的提升空间。假定长期投资回报6.5%、折现率11%、以30倍新业务乘数计算，得到平安的合理估值为69.7元，评级增持。